陆家嘴28楼的落地窗上凝着晨露，阳光斜切进来，在铺满桌面的财报上投下细碎的金边。陈默盯着恒玄科技F10页面上48%的毛利率，再看看贵州茅台91.5%的数字，手中的红笔在对比表上戳出破洞——前者研发投入11.45亿，后者原材料成本不足8%，这个差距像道无法逾越的天堑。
“师父，这芯片公司砸了十亿研发，毛利率还不到茅台一半，凭啥机构给300倍pE？”陈默抓起两张财报甩向周远山，纸页划过空气的声响惊飞了窗台上的麻雀。
周远山一脚蹬开吱呀作响的转椅，从迷你冰箱里拽出两罐青岛啤酒，铝罐表面的冰水在《半导体行业白皮书》上洇出暗痕：“茅台镇的高粱论斤卖，芯片流片一次烧掉的钱够买一卡车茅台——”拉环“啵”地弹开，泡沫溅在茅台的杜邦分析图上，“资本市场是给确定性溢价，还是给赌徒买单？”
陈默的电脑屏幕Split成左右两半，左边是茅台2024年年报：营业成本137.89亿，赤水河的水和红缨子高粱占比15%，包装费都比原材料贵；右边是恒玄科技：32.63亿营收，研发投入吃掉三分之一，仅流片费用就3.2亿。“这不公平！”他捶了下键盘，Excel里的毛利率曲线像两条平行铁轨，“茅台的成本连瓶子钱都不够，科技公司每卖一片芯片都在赔本……”
“赔本？”周远山突然把啤酒罐砸在“研发费用”栏，铝罐凹痕里渗出的液体在桌面上蜿蜒成芯片版图，“知道茅台镇有多少无证小作坊吗？口窖池！但芯片公司流片失败一次，就是八位数打水漂——”他戳了戳恒玄科技的专利列表，“108项专利？华为海思2012年研发占比42%时，连麒麟芯片能不能流片都不知道，那才叫把钱烧在刀刃上！”
陈默调出恒玄科技的bES2800芯片参数：6n工艺，单月产能400万颗，却被德州仪器的降价函逼得毛利率周线级下滑。上周在张江高科看见的场景突然浮现：中芯国际门口的货车排成长龙，每个晶圆盒都贴着“流片加急”的红色标签，司机们蹲在路边啃馒头，车里装的不是硅片，是燃烧的研发费用。
凌晨三点的便利蜂，关东煮的热气在玻璃上凝成水雾。陈默嚼着冷掉的鱼丸，手机屏幕上恒玄科技的股吧炸了锅：
-“北方韭菜王”：“研发占比35%？管理层不如去茅台镇卖散酒！”
-“硬核科技粉”：“懂个锤子！108项专利够买十座茅台窖池了！”
推送突然跳出：《恒玄科技遭大摩下调评级：研发强度下滑至32%》。陈默手一抖，麻辣汤泼在模拟盘记录上，20万虚拟资金浮亏15%的数字被汤汁晕染得扭曲。“慌个球！”周远山的声音从身后传来，带着烤腰子的烟火气，工装裤上沾着疑似机油的污渍，“2019年中芯国际被美国制裁时，研发投入激增50%，股价照样腰斩——科技股的护城河，是用工程师的脑浆和光刻机堆出来的，比白酒的地理隔离脆多了。”
陈默想起茅台镇的卫星图：15.03平方公里的核心产区，像块嵌在贵州山区的红补丁，运高粱的卡车在其间日复一日转圈，赤水河的水永远带着独特的微生物群。而此刻的张江，地铁末班车里挤满抱着笔记本的工程师，屏幕映着凌晨三点的EdA软件界面，键盘声在空荡荡的车厢里格外清晰。
“白酒的护城河是老祖宗的窖池，科技的护城河是实验室的试管。”周远山用竹签戳开鱼丸，汤汁溅在茅台的“基酒储量18万吨”批注上，“但试管会打翻，窖池不会。你看茅台的预收款占负债60%，经销商提前半年打款，科技公司呢？下游客户拖欠三个月账款，现金流就可能断裂。”
陆家嘴某私募的玻璃会议室里，陈默混在西装革履的分析师中间，领带勒得脖子发紧。李雪娟踩着十厘米高跟鞋站在幕布前，激光笔在茅台与恒玄科技的财务雷达图上跳跃：“白酒靠地理隔离，科技靠人才密度——但资本市场更青睐会烧钱的疯子！”她的笔尖划过恒生科技指数23%的年涨幅，“中芯国际的工程师数量比茅台镇酿酒师多三倍，这就是未来的护城河！”
台下传来质疑声：“科技股pE太高，怎么估值？”李雪娟冷笑一声：“2003年茅台pE30倍时，多少人说贵？现在呢？科技股看的是研发转化率，不是当下的毛利率！”